文章摘要
舍得酒业是"川酒六朵金花"之一，公司同时具备品牌优势、渠道优势两大护城河，在次高端白酒行业占有一席之地。2020年12月，复兴入主舍得之后，重新搭建管理团队，理顺产品发展思路，2021年，公司业绩开始迎来爆发式增长，营收同比增长83.80%，归母净利润同比增长114.35%。随着疫情放开，白酒消费将迎来新一轮繁荣。
1.企业简介
1.1公司概况
舍得酒业起源于1951年12月成立的射洪县实验曲酒厂，公司位于四川省遂宁市射洪市。1996年，沱牌股份在上海证券交易所挂牌上市，后改名为舍得酒业。
1989年，在安徽合肥举办的第五届全国评酒会上，公司的沱牌曲酒被评为＂中国名酒＂。公司2001年推出的高档品牌舍得是川酒代表，与五粮液、泸州老窖、剑南春、郎酒、水井坊合称为＂川酒六朵金花＂。
2011年，四川沱牌曲酒股份有限公司更名为四川沱牌舍得酒业股份有限公司，开启了“沱牌”、＂舍得＂双品牌发展的战略路线。
2016年，天洋控股取得了公司大股东沱牌集团70%的股权，间接控股舍得酒业。天洋控股入主之后，给公司带来了新的管理理念，改变了以往重生产轻营销的运营模式，大力实施＂优化生产，颠覆营销”。公司优化产品结构，强化舍得、沱牌的核心品牌地位，逐步砍掉了1000多个品种，并全面停止客户定制产品。
然而，由于管理层对于市场串货问题管理不善，导致市场价格混乱，经销商增长缓慢，2019年，公司的营收增速和利润增速双双下滑，同时天洋集团本身遭遇资金紧张。2020年12月，复兴集团接手了沱牌舍得70%的股权，成为舍得酒业新一代控股股东。
复兴接管舍得酒业以后，重新聘任公司的元老李家顺、蒲吉洲等人掌舵公司，在立足高端舍得的同时，重拾沱牌中低端市场，公司的业绩恢复高速增长。
1.2全文大纲
1.3 行业背景
2021年，我国白酒行业的营业收入和利润总额均实现同比增长，但总体产量呈现出继续下降趋势。营业收入规模达到6033亿元，同比增长18. 6%;利润总额达到1702亿元，同比增长33%;规模以上白酒企业的酿酒总产量为716万千升，同比下降0. 6%.
随着经济快速发展，我国居民可支配收入稳步提升，消费水平的提高带动了消费升级，伴随着人们饮酒理念的转变，“少喝酒、喝好酒”逐渐成为白酒消费者的共识，行业增长由原来的量价齐升推动转变为依靠提价带动。
随着行业竞争的加剧，行业资源将进一步向大中型白酒企业集中，行业的市场集中度逐渐提升，产能持续优化，具有品牌优势和产品优势的名优白酒企业将会从中受益。
在中高端白酒消费量大幅度提升的同时，低端白酒品牌化步伐也在加快，个性化产品需求加大。在此背景下，公司坚持舍得、沱牌双品牌发展，在发力高端市场的同时，兼顾高性价比产品的发展。
总的来说，我国白酒行业的营收和利润总额继续增长，而产量却同比下滑，行业的市场集中度将会进一步提升，名优白酒企业将会从中受益。
1.4 公司治理
1.4.1 公司的股权结构
公司的控股股东为四川沱牌舍得集团有限公司，实际控制人为郭广昌。郭广昌通过复星系控股豫园股份，并通过豫园股份持有四川沱牌舍得集团有限公司70%的股权，间接控股上市公司－－－－－－－舍得酒业。
公司的控股股东－－－－－－四川沱牌舍得集团有限公司持有舍得酒业30. 32%的股权，股权结构较为合理。
资料来源：公司年报
1.4.2 股权变动情况
2021年度，公司的大股东没有进行股权减持或质押，不存在股权减持或质押风险。
2022年11月，公司推出新一轮股权激励计划，对公司的284名激励对象授予116. 91万股股票，包括公司的董事、高级管理人员、中层管理人员和核心骨干员工。这有利于提高员工的工作积极性和凝聚力，以及公司管理团队的稳定性。
1.4.3 公司的管理团队
公司的管理团队中，张树平担任公司董事长，蒲吉洲担任公司副董事长兼总裁，二人均为公司的元老，在公司内任职超过30年，深谙白酒行业的生产与运作，熟悉公司内部的经营与营销；而复星入主的董事黄震，曾任上海佰草集及上海家化副总经理，在大众消费行业有着深入的市场洞察和丰富的经营管理经验；吴毅飞、郝毓鸣、邹超则分别在投资、人力资源、财务等领域从业多年，专业度非常强，实现了复星人才资源对舍得的赋能。
新老管理人员组建的领导班子结构合理，优势互补，有助于舍得酒业的长期稳健发展。
总的来说，公司的股权结构合理，不存在大股东减持或质押风险，管理团队新老结合，优势互补，有利于公司的稳健发展。
2.公司经营分析
2.1 公司业绩分析
2017年至2021年，公司的营业收入从16. 38亿元增长至49. 69亿元，增长了两倍有余。尤其是2021年，营收增速高达83. 80%.
2022年前三季度，公司实现营业收入46. 17亿元，同比增长28%,依然保持了快速增长。
（数据来源：雪球）
2017年至2021年，公司的归母净利润从1. 44亿元增长至12. 46亿元，年化复合增幅达到71. 51%,实现了连续五年高速增长。
2022年前三季度，公司实现归母净利润12亿元，同比增长23. 76%,依然保持了快速增长趋势。
（数据来源：雪球）
在营业收入和归母净利润持续增长的同时，公司的毛利率也在稳中有升，2021年达到77. 81%,产品竞争力非常强。
数据来源：雪球
2.2 分产品分析
分产品来看，公司的主营业务分为酒类、玻瓶两个部分。
其中，酒类业务分为中高档酒、低档酒两种，2021年实现营业收入45. 77亿元，占了公司总营收的92%以上，综合毛利率高达81. 54%,可以说是公司赚钱的核心业务。
而玻瓶业务的经营规模较小，2021年仅实现营业收入3. 57亿元，占公司总营收的比例不足8%,且毛利率较低，为31. 16%.
我们具体看一下公司酒类业务的情况：
1、中高档酒
公司的中高档酒主要是舍得系列。
品味舍得是公司最重要的核心大单品，于2001年上市。经过20年的发展，2020年3月公司推出第四代品味舍得，原酒需坛储6年以上，并以15年以上的稀有陈酒调味而成，主要卡位400~600元价格带，主要竞争对手为洋河梦之蓝M3、汾酒青花20、郎酒红花郎等。
2018年，公司又推出了智慧舍得，原酒需坛储8年以上，并以15年以上稀有陈酒调味而成。智慧舍得和智慧舍得（藏品）分别卡位600~800元、800~1000元价格带。
另外，公司的舍之道占据着次高端入门的200~400元价格带。
这样，公司的整个舍得体系产品矩阵丰富，定位清晰，占据了次高端白酒的所有价格带。
舍得系列产品的价格分布：
（资料来源：京东、天风证券）
除了2020年受到疫情强烈冲击的影响，公司的中高档白酒略有下滑以外，其他年份均实现了快速增长。
近两年随着复兴集团入主之后，重新重视起低端白酒的运营，中高档酒的营收占比有所下滑，降到了80%以下。
但是，中高档酒的毛利率却实现了稳步增长，从2017年的79. 60%提升至2021年的87. 30%,可见公司高端、次高端白酒的产品力还是非常强的。
2、低档酒
公司的低档酒主要包括沱牌曲酒、沱牌特级T68、沱牌六粮等产品。
其中，沱牌曲酒主要包括沱牌优曲、沱牌特曲、沱牌天曲，以及沱牌年份酒，主打100元以上价格带。
（图片来源：京东）
而沱牌特级T68和沱牌六粮则卡位50~100元价格带，承接百元内盒装酒的替代需求，切入光瓶酒赛道，主打低档白酒的消费升级需求。
沱牌白酒产品线：
（资料来源：京东、天风证券）
随着近两年公司重新深挖低档酒市场，公司的低档酒业务持续增长，营收占比已经提升至14. 15%,同时低档酒的毛利率也有了大幅提升，2021年已经高达49. 80%,已然成为公司盈利的重要一极。
总的来说，公司的营收和归母净利润实现了五年连续增长，毛利率稳中有升。以舍得系列为主的中高档白酒是公司赚钱的核心业务，营收占比高达77. 96%,毛利率高达87. 30%.
3.企业竞争力分析
3.1公司行业地位
公司的经营规模并不突出，在19家上市白酒企业中，公司的营业收入和归母净利润排在第10名，销售毛利率为77. 81%,排名行业第五。
公司在资本市场的表现与其经营规模相仿，以536亿元的市值排名行业第八。
数据来源：萝卜投研
3.2 公司的产业链地位
近五年来，公司的【应付预收－应收预付】金额始终为正值，尤其是2021年，随着公司营收规模的扩大，【应付预收－应收预付】差额扩大到8. 44亿元，这是公司可以无偿占用的上下游的资金，说明公司在产业链中占据了强势地位，议价话语权较强。
3.3公司的护城河
1、品牌优势
公司拥有＂沱牌＂、“舍得＂两大中国驰名白酒品牌。在1989年第五届全国评酒会上，公司的沱牌曲酒被评为＂中国名酒”。而舍得系列则作为＂川酒六朵金花＂之一，在中国浓香型白酒中，具有较强的市场影响力。
公司始终重视品牌建设，坚持贯彻＂文化国酒＂战略，着力打造文化酒属性。“舍得＂二字取自佛经精髓，与中国传统文化的儒释道的核心思想一脉相承，蕴含了博大的中华文化内涵。舍得酒在具备优秀产品品质的同时，被赋予了中华文化精髓的品牌，被誉为＂中国第一文化酒”。
根据世界品牌实验室发布的2021年《中国500最具价值品牌》，“舍得＂品牌价值为628. 75亿元，＂沱牌＂品牌价值为512. 36亿元，双品牌价值超过1100亿元。
公司已经构筑起品牌优势护城河，提升了产品的市场竞争力，助力舍得系列走向全国化、高端化。
2、渠道优势
公司不断加强对市场、渠道及消费者的研究与运营，在服务上千家经销商及数万家烟酒店渠道为核心终端的基础上，不断拓展电商、企业团购、现代商超、餐饮等新渠道，实现全渠道销售能力不断提升。
针对以大型企业为主的要客渠道，公司成立了要客专职团队，走进数百家大型企业，传播舍得文化，赢得了大量企业客户的业务合作；针对新零售渠道，公司与1919、酒仙网、酒便利、歌德盈香等新零售渠道以及老酒交易平台建立起长期合作关系。
目前，公司已经构筑起销售渠道护城河，实现线上、线下协同互动、相互赋能。
3.4公司竞争力总结
在经营规模方面，公司并不突出，处于行业中游水平。
在产业链方面，公司具备较强的议价话语权，能够无偿占用上下游合作伙伴数亿元的资金。
在护城河方面，公司拥有品牌优势、渠道优势两大护城河，具备较强的产品竞争力。
4.企业费用管控能力分析
4.1销售端分析
近五年来，公司的销售费用率呈现出逐年下降的趋势，2021年销售费用率降至17. 63%,但仍属于较高水平。
我们看一下与舍得酒业定位相近的水井坊、今世缘的情况：
水井坊的销售费用率长期高达25%以上，近两年虽有所下降，但仍比舍得高出近10个百分点；而今世缘的销售费用率要低一些，基本稳定在15%+.
我们看一下销售费用的具体构成：
舍得酒业的销售费用中，广告宣传及市场开发费高达5亿元，占了销售费用的57%,其次是销售人员的工资，为3. 09亿元。
对于次高端白酒企业，品牌知名度是非常重要的，公司拿出一定的资金进行品牌建设，维护品牌知名度和影响力，是公司长期稳定发展的基石。所以，次高端白酒企业的销售费用率普遍偏高，属于行业特性。
4.2成本端分析
近五年来，公司的费用率和【费用率／毛利率】呈现出下降趋势。2021年，【费用率／毛利率】降至39. 09%,说明公司的费用管控能力在不断提升，还是比较优秀的。
4.3成本管控能力分析
公司作为次高端白酒企业，维持较高的销售费用率，用于品牌建设，这是正常的。同时，公司的【费用率／毛利率】在逐年下降，2021年已经降到40%以下，说明公司的费用管控能力在不断提升。
5.投资回报率分析
5.1净资产收益率分析
2021年之前的几年，公司的ROE虽然提升较多，但与其他白酒企业稳定在20%以上的ROE相比，仍存在一定的差距。
随着2020年底复星系的入主，公司开始走上快速发展通道，2021年ROE一举提升至29. 32%,达到非常优秀的水平。
未来公司能否继续保持25%以上的ROE,我们拭目以待。
数据来源：雪球
数据来源：雪球
5.2分红情况分析
2017年～2018年，公司的股利支付率只有10%左右。
2019年，公司计划定向增发股票。而根据相关规定，在非公开发行股票的推进过程中，暂不进行分红。
2020年分红比例提升较多，达到40. 63%,但在2021年又降至21. 15%.
整体来看，公司的分红比例是偏低的。
6.企业风险分析
6.1偿债风险分析
6.1.1 短期债务风险分析
公司的准货币资金始终大于有息负债总额。尤其是2021年，随着公司经营向好，资产端的准货币资金达到33. 89亿元，而负债端，偿还了短期借款以后，已经不再有负债。短期来看，公司的债务压力非常小。
6.1.2资产负债率分析
公司的资产负债率稳中有降，2021年已经下降至38. 26%.并且通过上一步的分析，我们知道，公司没有有息负债，负债均为经营性负债。长期来看，公司的偿债压力比较小。
数据来源：雪球
6.2爆雷风险分析
6.2.1 存货分析
随着公司总资产的增长，存货占比逐渐下降，2021年公司的存货占比为34. 52%,仍处于较高水平。而同行业的水井坊、今世缘存货占比也比较高。
我们看一下存货的具体构成：
存货中最主要的是自制半成品，也就是基酒储备，达到21. 51亿元，占存货总量的76. 82%.
我们知道，次高端白酒的存货具有＂没有过期期限、存放越久价值越高＂的特点，所以，对于次高端白酒企业，在目前的商业环境下，一般不存在产品滞销风险，基酒储备越多，在某种程度上，是公司实力越强的象征。
6.2.2商誉分析
公司的商誉科目为0,不存在商誉爆雷风险。
6.3企业风险总结
2021年，公司的准货币资金高达33. 89亿元，没有有息负债，资产负债率为38. 26%.不管从长期来看，还是短期来看，公司的债务压力都比较小。
公司的存货占比较高，但对于次高端白酒企业来说，这并不是风险，在某种程度上是公司实力强的体现。
公司不存在商誉爆雷风险。
7.总结
7.1优势总结
1、公司的股权结构合理，不存在大股东减持或质押风险，管理团队新老结合，优势互补，有利于公司的稳健发展。
2、公司在产业链中具备较强的议价话语权，能够无偿占用上下游合作伙伴数亿元的资金。
3、公司同时拥有品牌优势、渠道优势两大护城河，具备较强的产品竞争力。
4、公司财务稳健，债务压力较小。
7.2风险提示
1、疫情放开之后，人们短期内信心不足，不敢外出消费，可能会影响白酒消费场景，给公司销售端带来压力。
2、次高端白酒市场竞争激烈，公司一旦经营不善，可能会面临市场份额被挤占的风险。
3、公司的老酒战略在推广过程中可能会遇到瓶颈，造成销售端承压。
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