2023年，对于白酒行业来说是一个特殊的一年，有很多的关键词：有经济太差带来的需求减弱，有库存增加带来的销货压力，也有消费降级带来的“奢侈品”寒潮。但无论原因怎么变，结果不会变，那就是受基本面影响，最近八年来，白酒的股价进入“估值、业绩”双杀阶段。回顾2023年，需求疲软、结构分化、股价波动巨大，是白酒行业的真实写照。结合价位段和消费场景来看，上半年疫情复苏后，需求端阶段性有惯性，但是进入5月份，需求端的悲观情绪快速蔓延；10月份的经济刺激也没有真正能够拉动需求，整体较为疲软，核心原因是政商务消费场景的萎缩。1、政商务场景（次高端及以上）：明显经济活跃度降低，政商务消费场景减少（地产是大头，上下游都有影响，还有医疗、教育、 金融等）；2、宴席场景：宴席端仍然保持较高需求，而且结构持续向上；3、大众消费（300元以下）：整体上市场反馈有降级趋势，但局部区域仍然保持升级，比如安徽、江苏。各价位段都呈现出明显的“龙头效应”，非龙头品牌承压明显。1、高端：茅台需求仍然刚性，五粮液预计全年动销仍然维持正增长；2、次高端：除了汾酒和剑南春，舍得、水井、酒鬼2023年都遇到了成长期一定的瓶颈，这些公司一致问题都是在走完前期低基数、高增长以后，再次延续高增长受阻，相对稳步增长的路径和节奏也被间断打断；其中来看酒鬼率先调整，可以考虑是否关注；3、地产酒：古井、迎驾、今世缘、金徽四家公司表现较好，其他要么高基数要么竞争压力大；背后核心是这些公司占比较高的主力市场抓住了政商务关系；没有政商务抓手的公司，会陷入与一堆外来品牌渠道苦战的状态，自然增长乏力。成长股思维开始无效，龙头公司短期也面临压力，弱公司容易被轻信，行业机会是结构性的。1、次高端，成长股思维开始无效：受益于2021年次高端的高成长，市场存在部分投资者对次高端公司的高成长有一些过度解读；这导致在公司出现经营状态异常的情况下，市场对变化反应迟钝，一方面是报表端数据仍然有支撑，另一方面是部分资金惯性思维/博弈预期较强；而在此过程中股价就会非常有迷惑性；酒鬼、水井坊、舍得都是如此；而事实是这些次高端品牌在过了前期低基数的高成长以后，持续成长的势能积聚慢于真实业绩增长程度， 因此在经济弱化较快下遇到了瓶颈；2、大白马，龙头公司也承压：在政商务需求整体收缩的背景下，客观来讲茅五需求也承压；3、二三线增速相对较慢公司易被预期左右：今年市场部分短期资金参与口子窖、老白干、顺鑫农业、水井坊和伊力特投资时，更多从预期角度进行投资决策而非当期事实；研究员如果不能够对公司的真实短期情况进行识别，并考虑到板块贝塔，把假设大于事实，则短期股价充满博弈，收益将压力较大（中长期除外）；珍酒李渡亦是如此， 短期要充分考虑贝塔和基本面；4、看质地，机会是结构性的：2023年基本面与股价偏离相对较小的，除了茅台，有迎驾贡酒、今世缘和山西汾酒等公司；这几家公司在行业逆势下仍然实现了较为扎实的增长，使得结构性股价投资机会比较突出。复盘白酒行业指数，我们发现由于板块市值体量除了与板块基本面外，与宏观经济关联紧密，尤其是国内房地产行情、国内经济增长预期、海外经济周期、国内各项政策等。
茅台：先抑后扬，五粮液虽然也高光时刻，但因为量价节奏问题，整体上表现落后于茅台。茅台作为行业当之无愧的绝对龙头，量价控制能力和商业模式都是行业顶尖的，随着收入规模突破千亿元，市场对公司长期预期为龙头品牌势能和结构提升/提价预期下，年化收入业绩双位数增长。千亿体量下整体基本面非常稳定，股价走势与行业指数基本相同，更多反映市场对行业整体和宏观经济的预期。五粮液：价值类代表性标的，反映市场对需求的预期 。五粮液作为千元价格带龙头企业，主要优势在于品牌护城河深厚，与茅台不同，大单品普五处在千元价格带主要消费场景为政商务或高端宴席，更贴近企事业单位或个人的实际使用需求。五粮液千亿体量下作为价值类代表性标的，股价走势与行业指数也基本相同，但更多反映市场对行业实际消费需求的预期，因此受行业需求萎靡的影响股价表现相对低于行业指数。周期性较强+整体基数低，所以容易出现暴涨暴跌；唯有汾酒不断跃迁，从弱势地产酒到高质量全国化。2013年是分水岭的一年，构建能力、结构升 级、高质量增长的企业才能支撑长期发展。高端价位：茅五历史上一直比较稳定，业绩波动不大 。次高端：一线名酒+地产龙头持续性更强，二线名酒+弱势地产酒在行业下行周期自身能力较弱的问题暴露出来 。全国二线名酒次高端：历史上低基数的时候曾实现较高增长，但是回调幅度也很大；从当下这个位置看，除了汾酒一往无前，其他次高端历史波动较大；背后根本是品牌底蕴和品牌能力 。地产酒的次高端：差异比较明显，有系统能力的公司，如古井、今世缘、迎驾贡酒等次高端的成长都很好；而经营出现问题、缺乏系统能力、丢掉战略的公司，次高端都出现较大问题 。大众价位：早年是行业主流价位全行业繁荣，当前存量时代，渠道利润替换、竞争轮动逻辑 。早年：大众价位的特点是行业主流价位，以地产酒为代表，全面推动100元价位段的做大做强 。当前：行业呈现的特点是竞争轮动，典型的就是继洋河海之蓝后，各种地产酒都出品了100元价位段的高利润产品，抢夺存量。春节将至，节日气氛在白酒行业变得愈发浓厚，整个行业又将迎来消费旺季，各个品牌也开启了春节营销大战，围绕着不同的媒介、渠道、终端等方面，开启了对消费者资源的争夺，进而扩大市场份额。相信在如此热烈的氛围下，白酒板块或迎来一波不错的行情。观点来源：《白酒行业2024年投资策略：行稳致远，结构机会时代到来》华西证券 2024/01/17 分析师：寇星 S1120520040004）
文章撰写：涂雪飞 S0270620020002
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