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周思考3:零食业绩亮眼,啤酒逐步筑底【中泰食品】

作者：本站编辑      2024-01-15 13:13:00     1

 投资要点 

休闲零食：不畏浮云遮望眼，短中长期基本面具备支撑。市场23年12月以来对零食的关店存在分歧，基本面维度主要存在至少2点担忧：一是渠道端，新渠道二阶导预期转负，并由此预期新渠道对利润的诉求和话语权变强；二是产品端，23年底并未像22年底一样出现诸如辣魔芋、鹌鹑蛋之类的黑马品类。我们仍旧看好休闲零食板块，主要出于2点考虑：（1）短期业绩风险较小。从历年春季躁动行情来看，基本面几乎是决定性影响因素，而根据前期梳理与近期业绩预告许多零食公司仍是行业乃至市场上增速较高的品种。从估值角度看，零食经历了22年的上涨后在23年几乎消化了一年估值甚至在年底出现了大幅回调，目前估值回落至合理区间后对任何正面消息都是比较敏感的。（2）中长期成长性较强。中期维度受益于渠道变革很多零食品类还在铺货阶段。很多老师受传统消费品深度分销模式的影响往往会低估零食铺货行情的持续性。诚然流通渠道大单品的验证速度和高速增长期都不会很长但是在偏现代的渠道却不是这样。诸如KA、BC、CVS等现代渠道往往需要逐一进场和维护，诸如零食很忙等量贩渠道也需要逐一谈合作上新品，这其中任何很小的品类上或者渠道上的突破都会贡献很强的增速。长期维度零食消费提升也顺应时代发展趋势。不同于很多消费品的成长逻辑在于人口、城市化、消费升级等等，很多零食强调好吃不贵，需求的逻辑在于小确幸、下沉市场、悦己等等。参照日本社会的经验，人口红利消失后，一方面社会进入少子老龄化，餐饮和家庭烹饪减少，方便快捷的包装化的工业生产的食品消费提升。另一方面由于中产减少，群众生活压力较大，零食等“多巴胺”消费增加。国内零食的发展也存在这样的历史契机。站在投资的角度，我们认为首选还是经营风险较小的生产制造型企业，另外也可关注零售型企业或可对冲渠道风险。

啤酒：静待短期销量企稳，版块进入筑底阶段。啤酒版块自11月以来加速下跌，主要系两方面因素导致：（1）经济低迷+需求疲软的大环境下，市场对消费品全面转向消费降级的担忧。啤酒过去的核心逻辑在于高端化，若全面转向降级受影响明显；（2）旺季高基数过后，Q4总量表现仍持续低迷，主要系降低渠道库存+需求短期承压的双重影响。部分投资者将短期量的下滑线性外推至中长期，进一步加剧了对啤酒公司为保总量大盘而加大中低档投入的担忧。我们重申看好啤酒升级的逻辑，对经济预期较为保守的情况下，我们认为低档酒（用糖浆作为原材料替代麦芽、大米）升级到中档酒（原材料不使用糖浆）迎合了高性价比的消费诉求，具备确定性。参考白酒和酱油行业，酒精勾调的白酒持续向纯粮酿造的白酒升级，而配制酱油目前在市场上非常少见，酿造酱油已成为主流。我们认为啤酒的升级路径依然可看长远，且从低档向中档的升级带来了配料表的明显变化，给消费者带来的品质和效益提升最为明显。次高档及以上的啤酒，其需求跟经济关联度高，依赖于娱乐渠道、高端餐饮。若对经济持保守预期，未来次高及以上档次的β属性减弱，单纯收取智商税的产品将被消费者所淘汰，真正具备差异化定位和品质提升的产品才能获得消费者认可。因此次高及以上的产品需寻找α机会，目前我们看好华润啤酒的喜力、燕京啤酒的U8。对于总量的判断，我们保持一贯看法，自2017年以来行业总量就保持平稳，即便疫情期间的2021和2022年，总量也基本达到了2019年的水平。2023年下半年虽然总量低迷，但全年仍有增长，基本恢复至2019年水平，总量的波动更多出现在季度或者月度间。目前啤酒版块股价进入筑底阶段，2024年旺季需求增长及成本回落有望成为催化。

白酒：打款稳步推进，价格仍旧较淡。本周我们对几大核心白酒市场进行调研，具体反馈如下：高端酒打款以及发货进度按照公司规划稳定进行，渠道反馈茅台一月份打款比例占全年的24%左右，价格伴随着大规模的到货有所下滑，整体需求端来看仍处于供不应求的状态，非标系列经销商反馈今年量增较为明显；五粮液渠道打款相对积极，与往年不同的是渠道到货节奏基本与打款相同，同时整体需求端反馈较好；次高端方面，渠道反馈今年以来整体次高端白酒动销表现同比较好，但整体库存水平相对略高，目前动销端的表现暂未反馈在价格层面，整体价格仍处于相对弱势的情况。

今世缘：省内成长势头正盛，高增可期。江苏消费持续升级，苏酒龙头主导次高端价位段。省内白酒市场目前高端价位带仍以茅五泸为主导，省内品牌集中在次高端价格带，今世缘V3对标洋河M6+仍处于市场导入期，目前已经成长至第四大单品，中端市场仍以省内品牌为主，近些年产品处于快速发展期。产品结构清晰，国缘品牌引领各价格带升级。目前V系V3大单品处于快速放量阶段，23年以来V3价格恢复性这周，未来将贡献V系主要增量。对开四开定位次高端价格带，目前处于成熟发展期，24年公司对于两款产品升级换代后有望重新理顺渠道利润层级，未来基本盘地位不变。国缘单开和淡雅受益于国缘品牌氛围起势，23年迎来较快增长，中长期来看，淡雅作为流通渠道主要产品，消费者粘性强，未来有望维持较高增速。今世缘、高沟品牌承接大众消费，以及聚焦高线光瓶酒，未来有望延续稳定增长态势。

公司动态：

劲仔食品：圆满收官，展望积极。公司发布2023年业绩预告。2023年，公司实现归母净利润2.01~2.13亿元，yoy+61~71%，实现扣非归母净利润1.78~1.90亿元，yoy+57~68%。单四季度，公司实现归母净利润0.67~0.80亿元，yoy+97~133%，实现扣非归母净利润0.68~0.81亿元，yoy+125~166%。收入端， 2023年公司完成了“三年倍增”的阶段性目标，营业收入突破20亿元。一方面，公司持续深耕休闲鱼制品、禽类制品、豆制品三大优质蛋白健康品类，加大研发投入与产品创新，不断升级产品力。发挥自主制造核心优势，打造“深海小鱼、鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉”六大系列畅销单品；另一方面，持续品牌专业化年轻化打造，发力营销网络建设，实现传统流通渠道、现代渠道、零食量贩等新兴渠道、传统电商渠道及新媒体电商等全渠道稳健发展，推动品牌升级。利润端，原材料成本高位回落，盈利能力逐步修复。考虑到春节靠后，假设23Q4和23Q3收入环比持平，则公司净利率约11.85%~14.04%，同比提升2.87%~5.07%，预计主要系：（1）使用的鳀鱼成本高位回落；（2）鹌鹑蛋成本高位回落；（3）核心品类产能逐步提升后规模效应逐步体现；（4）前期对部分毛利率较低的产品进行略微提价；（5）不同税率子公司的盈利结构变化对所得税率略有影响。新渠道新品类持续放量，2024年展望积极。长期看好公司通过大包装、散称装产品增厚渠道利差，补足渠道短板，通过鹌鹑蛋打造第二增长曲线，产品渠道双轮驱动支撑收入高增；短期看好鹌鹑蛋产能瓶颈突破和原料掌控加强、小鱼与鹌鹑蛋成本回落改善盈利能力。

紫燕食品：股权激励落地，彰显成长信心。公司发布2024年限制性股票激励计划。（1）激励核心员工及技术骨干，覆盖面较广。本次激励计划授予的激励对象总人数为192人，占公司2023年底员工总数1,999人的9.60%。拟授予的限制性股票数量为246.45万股，占当前公司股本总额41,200万股的0.60%。本次激励计划授予192名核心员工及技术骨干，人均获授的限制性股票数量为1.28万股，占公司总股本的0.003%。授予价格为每股 10.89元，为前20个交易日公司股票交易均价的50%。（2）经营目标稳健，彰显成长信心。本次激励计划的业绩考核指标，对应2024-2026年三年的收入增长率分别为19.0%、16.0%、13.8%，净利润增长率分别为15.0%、13.0%、11.5%。收入和净利润目标达成其一即可，我们预计净利润目标达成难度低于收入。若达成规划目标，解除限售比例为100%；若达成规划目标的70%-100%，按达成比例解除限售；若收入和净利润达成均低于目标的70%，解除限售比例为0。预计公司未来三年将保持快速开店节奏，同时积极提振同店，推动平均门店收入提升。净利润增速低于收入增速，主要系：（1）部分新业务处于起步阶段，净利率较低，收入占比提升或拉低公司整体净利率；（2）2023年进口牛肉价格处于低位，不排除未来三年主要原材料价格上涨。公司预计本次激励摊销的总费用为25.75百万元，2024-2027年分别摊销10.02、9.87、4.72、1.14百万元。

贵州茅台：茅台酱香酒召开江浙沪皖四省市场政策传达会。1月8日，贵州茅台酱香酒营销有限公司在杭州召开2024年江浙沪皖四省市场政策传达座谈会。会议指出，江浙沪皖四省经济发展水平高，白酒市场容量大，市场潜力有待进一步挖掘，未来大有可为，必须牢牢把握时代发展趋势，抢抓机遇，积极布局，主动作为，为酱香系列酒的高质量发展贡献力量。会议强调，要始终坚持以市场和顾客为中心，以服务市场和消费者为导向；要用数字化手段，推动线上、线下渠道深度融合，形成互补。

五粮液：确保一季度“开门红”。1月9日，五粮液股份公司召开2024年度生产工作会。会议提到，2024年要紧扣工作重点，推动生产再创佳绩。确保一季度“开门红”、半年“双过半”、全年全面完成任务指标；全力推进倍增工程建设，力争早出酒、出好酒。

国台：召开经销商大会，核心单品增量明显。酱香仁怀微信公众号发布消息，本周国台2024年经销商大会在广州举办。会上透露，2023年国台销售额稳中有进、略有增长，国标酒销售量同比增长54%，动销增长49%，十五年销售量同比增长18%，动销增长9%。从市场拓展情况看，国台国标酒在广东等6省销量实现翻番，河南、山东等12省实现50%以上的增长；国台十五年在广东、河南、山东等17省同比增长，国台在广东年销售超20亿。2023年公司在核心终端和宴席推广上投入力度大幅提升，也将在2024年延续这一策略。

金沙：召开经销商大会，库存有效去化。1）库存与价格：截至上年末，经销商库存较年初下降 30%，摘要珍品版库存处于良性状态，在价格方面，摘要酒的市场价格目前已经基本恢复到正常水平。2）双品牌焕新，形成新产品结构体系。金沙酒业将高端品牌摘要酒的品牌主张从“书读经典、酒饮摘要”升级为“聚至要，喝摘要”，对金沙回沙品牌以“金沙回沙、醇柔酱香”为全新品牌主张。3）产品升级，完善布局。产品上，对摘要酒珍品版升级换代至第三代，新推出了摘要（诗酒系列）宋词和唐诗两款，与真实年份十五年一起布局千元以上价格带。金沙回沙品牌方面，新品“金沙回沙·经典”，与原有的纪年酒系列和真实年份酒共同组成了新的金沙回沙系列产品矩阵，在次高端和中高端价格带进行布局。大众价格带打造高线光瓶酒系列产品，在去年10月推出150ml金沙小酱的基础上，又推出了330ml的金沙中酱和及500ml的金沙大酱。

顺鑫农业：4款牛栏山陈酿将提价。1月12日，顺鑫农业（000860.SZ）发布公告，鉴于生产经营成本的增加，牛栏山酒厂拟对42°125ml、42°265ml、42°500ml、52°500ml以上4款牛栏山陈酿进行调价，每箱上涨6元。本次价格调整计划从2024年02月01日起执行。

消费复苏可期，积极买入食品饮料。产业层面经历了2-3年的调整，问题出清，今年低预期的背景下，商家积极去库存，白酒以及基础调味品实际动销好于预期；随着预期的修复以及政策的加码，我们认为食品饮料具备较好的投资价值。

白酒重点推荐：茅台、泸州老窖、古井、山西汾酒、今世缘、五粮液、迎驾等；

大众品重点推荐：燕京啤酒、安井、青啤、重啤、天味、劲仔、千禾、伊利、颐海、中炬、海天等。关注绝味、洽洽、安琪等公司成本改善带来的机会。

风险提示：全球以及国内疫情扩散风险、外资大幅流出风险、政策风险。

范劲松：食品饮料首席分析师，董事总经理，消费组长，食品专业硕士。11年证券、期货投资研究经验，2014年评为期货优秀分析师，2016年新财富入围，2018年金罗盘量化评选最准分析师、第一财经食品饮料最佳分析师评选第一名，2018年福布斯中国最佳分析师20强。2019、2020年评为新浪金麒麟新锐分析师。
执业证书编号：S0740517030001；
手机：13023226679 ；
邮箱：fanjs@r.qlzq.com.cn。

熊欣慰：食品饮料行业分析师，中国科学技术大学金融工程硕士，主要覆盖啤酒、调味品、休闲食品板块，曾就职于东北证券食品饮料组。

手机：15921024206；

邮箱：xiongxw@r.qlzq.com.cn。

何长天：食品饮料行业高级分析师，美国凯斯西储大学金融学硕士，主要覆盖白酒板块，曾就职于天风证券、长城证券、东吴证券，3年新财富团队成员。

手机：18302148182

晏诗雨：食品饮料行业分析师，复旦大学金融硕士，2021年加入中泰证券研究所。

手机：19821239008；

邮箱：yansy@r.qlzq.com.cn。

赵襄彭：食品饮料行业研究员助理，上海交通大学能源与动力工程学士，哥伦比亚大学运筹学硕士，曾任职于华尔街富达投资，2021年加入中泰证券研究所。

手机：15021131657；

田海川：食品饮料行业研究员助理，新南威尔士大学金融经济与商业分析硕士，2022年加入中泰证券研究所。

手机：15900958084；

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